平台之争终究成就在行业底盘上。

从刚发布的两边财务驱散看，携程并莫得"摔倒"。

相悖，根据携程集团在 2025 年的财报数据，2025 年竣事净营收 624.09 亿元、净利润 333.86 亿元、经调理 EBITDA 188.88 亿元，毛利率约 80.6%，账上现款及"现款等价物 + 受限现款 + 短期投资 + 合手有至到期进款及应许"等算计 1058 亿元。

这是一份典型"高毛利、强现款、轻钞票"的平台答卷。

但从限定范畴看，携程照实栽了跟头。

国度市集监督管理总局于 2026 年 1 月 14 日发布通报，照章对携程集团涉嫌糟践市集主宰地位奉行把持活动立案探问；携程随后回话称将积极配合探问、业务宽泛运转。

更重要的是，携程在表现 2025 年功绩时明确：

公司在 2026 年 1 月收到探问奉告，面前无法瞻望探问进展与驱散。

探问音书表现后，携程港股与好意思股双双大跌，港股两日累计跌幅超过 25%，好意思股当日收于 62.78 好意思元、跌幅 17.05%。

"携程若被动缩小平台限定的‘利润杠杆’，谁能吃到溢出的订单？"

直观指向了好意思团：好意思团的流量底盘更大、到店酒旅可与土产货糊口高频场景交叉滚动。

但问题在于，好意思团我方并不"饱"：

它在港交所发布盈利预警，瞻望 2025 年度将由盈转亏，录得净蚀本约 233 亿至 243 亿元；核心土产货交易分部更从 2024 年的策划溢利 524.15 亿元转为 2025 年策划蚀本约 68 亿至 70 亿元。

这意味着，好意思团若在酒旅板块衔接携程"限定整改期"的订单，很可能是"用补贴换份额"，而非"用份额换利润"。

因此咱们以为，携程"摔倒"的不是需求，而是平台订价与限定空间被监管再行标定；好意思团"吃到"的更可能是增量间夜与低端 / 土产货化订单，但巧合能在利润表上"吃饱"。

行业正从"流量红利期"进入"科罚与再分派期"：

平台利润率核心下移商家议价权回升跨平台运营常态化。

1携程年度财报拆解

携程要是要被看懂，必须先把利润质地圮绝。

一层是"主营撮合"带来的平台利润；

另一层是"投资与公允价值变动"带来的利润抬升。

两层混在沿途看，会得出"利润暴涨"的景象；圮绝看，智力判断监管冲击会打到哪一层。

在重要数据领域，携程 2025 年全年净营收为 624.09 亿元，同比增长 17%；净利润 333.86 亿元（同比大增），但其利润大幅增长在很猛过程上与"其他（支拨）/ 收入"中的投资相关收益筹商。

更能代表主营策划智商的主见是"策划利润"与"经调理 EBITDA "：

2025 年策划利润 157.73 亿元（策划利润率约 25.3%）。

2025 年经调理 EBITDA 188.88 亿元，经调理 EBITDA 利润率 30%。

从盈利结构看，携程 2025 年净利润 333.86 亿元中，

"其他（支拨）/ 收入"为净收益 213.21 亿元（在非 GAAP 挽回表中体现为加回项为 -213.21 亿元）

这讲授了为何"净利率看上去荒谬高"。

成本与毛利方面：2025 年营业成本 121.22 亿元，占净营收约 19.4%；对应毛利约 502.87 亿元，毛利率约 80.6%。

收尾 2025 年 12 月 31 日，现款及现款等价物、受限度现款、短期投资及合手有至到期的按期进款和应许家具余额算计 1058 亿元。

携程 2025 年收入结构呈现"住宿 + 交通"双轮驱动，度假与商旅为补充的方法：

因此，携程的"平台护城河"并非只靠旅馆或机票单品。

而是靠"住宿 + 交通 + 度假 + 商旅"在一个账户体系下造成的复购与交叉购买；这亦然其在监管压力下仍能看护营收韧性的核心原因。

携程在 2025 年核心 OTA 业务的"总交易额 / 总预订额"约为 1.1 万亿元；

多家公开报说念与财报电话会纪录均提过甚举座佣金率（以净收入 / 交易额意会的"平台变现率"口径）约 5% — 6%，但其实施行可能更高。

另有公开报说念指出，住宿与机票分离孝顺约 2800 亿元与 5500 亿元交易额。

当交易额达到万亿级，平台果真的"利润发动机"不再是增长自己，而是限定与费率，这也讲授了为什么反把持探问会径直击中市集对携程的估值锚。

要是说财报回答赚不赢利，反把持探问回答的是"能不行按原本的花式赢利"。

对平台经济而言，探问带来的最大不细目性时时不是罚金自己，而是活动性整改。平台排序、独家 / 排他条件、价钱与补贴限定、商家端器用（如订价阻扰）等，齐可能被再行画线。

回顾携程被查的原因在于，2025 年，多家媒体与行业组织对 OTA 平台的价钱、限定与竞争活动暴虐质疑并激动凭证网罗，成为监管"前期核查"的社会配景。

2026 年 1 月 14 日：监管部门认真立案探问。2026 年 1 月 14 日：携程回话配合探问、强调业务宽泛。2026 年 2 月：携程在发布年度功绩时再次表现探问气象（仍在进行、无法瞻望驱散）。

成本市集的即时影响是明晰的：

通报当日携程港股收盘跌 6.49% 至 569.50 港元，次日再跌 19.23%，两日累计跌幅超 25%；好意思股当日收盘 62.78 好意思元，跌 17.05%。

收尾 2026 年 3 月 3 日，携程港股收于 392.00 港元，较 1 月 14 日收盘累计回撤约 31%。

反把持法对"糟践市集主宰地位"的法律牵累明确：

可责令住手作恶活动、充公作恶所得，并处上一年度销售额 1% 以上 10% 以下罚金。

但现实国法时时会笼统营恶性质、过程、合手续时分、影响与整改配合等身分。

市集果真挂牵的不是罚些许钱，而是平台限定要改到什么过程。罚金是一次性冲击，限定整改是合手续性压缩。

2OTA 方法对比变化

中国在线旅游还是不是" OTA 三国杀"，而是平台混战。

传统 OTA 链接作念深供给与做事，新巨头用超等 APP 流量切入，内容平台用"种草—成交"改写获客旅途。

方法对比必须同期看份额、交易限制、用户限制、费率 / 佣金、直销与分销结构。

对于"市集份额"，公启齿径并不挽回：有的按 GMV，有的按旅馆线上预订、高星旅馆预订、或按 APP 月活。

以下援用"券商测算 / 媒体援用"口径，当作"区间参考"而非精准统计：

券商测算驱散为，收尾 2024 年底，携程在国内 OTA 行业 GMV 市占率约 56%；若换取"携程系"相关平台，举座份额可达约 70%。

另一组被媒体援用的结构性揣度：好意思团酒旅约 13%，飞猪约 8%，抖音约 3%（相似属于机构 / 媒体援用口径）。

交易限制层面，携程给出的更"硬"的事实是：2025 年核心 OTA 业务总交易额约 1.1 万亿元。

携程的市步地位之是以会触发反把持暖热，施行并非限制大，而是"限制大且限定可外溢"。

当商家不得不围绕平台限定重构订价与库存战术，平台的市集力量就从"流量上风"升级为"轨制上风"。

第三方数据对"旅游 APP 用户限制"的不雅察，能讲授为什么"好意思团可能吃到订单、但不一定吃到利润"。

QuestMobile 数据暴露，2025 年 6 月在线旅游行业用户限制达 1.56 亿；同月携程旅行 APP、好意思团 APP、京东 APP 三者重合用户限制达 6521 万。

平台画像上，携程更偏"中长线 / 出境 / 商旅 + 高星"，好意思团更偏"土产货糊口驱动的短途与低线渗入"。好意思团在 2025 年第三季度表现：昔时 12 个月交易用户数冲突 8 亿，且 DAU 同比增长超过 20%。

另据 QuestMobile 相关援用数据，2025 年 5 月携程 App 流量用户约 1.04 亿，去哪儿约 4602 万。

好意思团用户大是事实，但"旅游心智强"不是自然驱散。

流量能导入酒旅，心智决定客单与复购，做事智商决定跨境与复杂行程的滚动率。

携程，ag登录网址以"净营收 / 交易额"的笼统变现率口径，2025 年约 5% — 6%，但据对旅馆业的调研，旅馆商家的佣金率无数在 10%-15% 区间。

好意思团到店酒旅的笼统佣金率 / 告白变现率在公开财报中莫得以"酒旅单独口径"表现。

不外，携程在海外业务上表现"海外 OTA 平台总预订同比增长约 60% "，暴露其跨境分发智商仍处在高涨通说念。这类跨境供给与客服体系，是好意思团短期内最难"低成本复制"的智商要素。

评价好意思团能不行"吃饱"，至少要回答两个问题：能不行衔接（流量与供给是否匹配），以及衔接了赚不赢利（利润表是否允许）。

好意思团作念酒旅不是"从零搭 OTA "，而是把酒旅镶嵌土产货糊口：到店餐饮、失业文娱、即时零卖与旅馆住宿之间自然存在"同城 / 近程"的交叉需求。

公开报说念暴露，好意思团在"住宿 + 餐饮 / 玩乐 / 机票 / 景点"等跨场景组合上合手续强化，带动间夜增长。

与此同期，携程在交易结构上更"重机票与长线"：电话会表现其 2025 年核心 OTA 交易额中，住宿约 2800 亿元、机票约 5500 亿元。

这意味着 ， 若携程在监管整改期出现订单波动，发轫外溢的时时是"可替代性更高的国内旅馆 / 门票 / 土产货玩法"，而不是"跨境机票与复杂行程"。

好意思团的现实处境是 ， 它在争夺即时零卖与土产货糊口的"主战场"上参预普遍，还是显赫侵蚀利润。

港交所盈利预警表现 ， 好意思团瞻望 2025 年度净蚀本约 233 亿至 243 亿元；核心土产货交易策划由 2024 年的盈利 524.15 亿元转为 2025 年的策划蚀本约 68 亿至 70 亿元，原因包括面向消耗者加大营销与价钱竞争力、加多骑手激发、加码商户侧资源参预等。

在"我方齐在打价钱战"的年份里，好意思团即便吃到酒旅增量，也更像"把订单搬家"，而不是"把利润搬家"。

吃到的是 GMV，吐出去的是补贴。

以携程 2025 年核心 OTA 交易额约 1.1 万亿元、笼统变现率约 5% — 6% 当作参照：

若有 5% 的交易额在"整改期"外溢并被好意思团衔接，对应约 550 亿元 GMV。

若好意思团在旅馆旅行上的笼统变现率假定为 4%，则对应增量收入约 22 亿元。

若为了抢单需要参预 1%GMV 作念补贴 / 营销，对应成本约 5.5 亿元。

这个测算揭示的不是谜底，而是门径：酒旅衔接带来的收入增量，在好意思团"年度级别的蚀本限制"面前很难成为决定性变量。

论断因此更接近 ， 好意思团能"吃到一部分短途酒旅"，但"吃饱"必须比及土产货糊口价钱战收尾、补贴支拨回落、分部利润建造之后。

平台之争终究成就在行业底盘上。

2025 年中国旅游需求是"旺"的，但旅馆与商旅并非同步转强，呈现典型结构分化：失业强、商务弱；节沐日强、平日弱；入境回补强、国内供给彭胀也强。

3旅游大盘与进出境

文化和旅游主管部门表现：2025 年国内住户出游 65.22 亿东说念主次，同比增长 16.2%；国内住户出游破耗 6.30 万亿元，同比增长 9.5%。

进出境方面，国度外侨管理部门表现：2025 年搜检进出境东说念主员 6.97 亿东说念主次，同比高涨 14.2%；其中番邦东说念主 8203.5 万东说念主次，同比高涨 26.4%；免签入境番邦东说念主 3008 万东说念主次，同比高涨 49.5%。

携程表现其 2025 年海外 OTA 平台总预订同比增长约 60%，全年做事约 2000 万东说念主次入境搭客。

STR 相关数据暴露 ，2025 年内地旅馆行业入住率（OCC）指数、平均房价（ADR）指数、RevPAR 指数同比分离下跌约 3%、1%、3%；但在春节、"五一"、"十一"等重要沐日，RevPAR 峰值施展合手续考证"失业需求韧性强于商务需求"。

另据券商研报援用的 STR 样本数据，2025 年 10 月 RevPAR 同比 +2.2%，主要由 ADR 普及驱动。

这组数据对应到平台侧信号是：平台订单在增长，但旅馆端仍处在"以价换量 / 结构分化"的调理期，对平台的"佣金率上限"与"商家侧给与度"齐会组成照应。

携程在财报电话会议纪要中提到：跨境航班容量归附至疫情前的 83%；其出境旅馆和机票预订已超过 2019 年水平的 120%，施展优于市集 30% 至 40%。

这证据携程的增长里，出境与跨境供给归附是蹙迫增量，而这部分增量时时具备更高客单与更复杂做事链条，短期内并不是好意思团最擅长的战场。

商旅方面，携程 2025 年商旅管理收入 28.29 亿元，同比增长 13%，占总收入约 5%。

商旅在收入占比上不大，却在"高频、可预测、低获客成本"的属性上对平台利润率孝顺显赫；因此，监管若要求平台限定更透明、压缩"通说念费 / 器用费"的灰度空间，发轫受压的时时是商旅与高星旅馆的利润结构。

4成本市集订价、风险与战术建议

携程被监管立案后，好意思股与港股大幅回撤（港股两日跌超 25%，好意思股单日跌 17%）。

收尾 2026 年 3 月 3 日：携程好意思股报价约 51.48 好意思元。

以携程 2025 年稀释后每股收益 6.82 好意思元（含投资收益身分）推敲，其静态 P/E 约 7.6 倍；若给与非 GAAP 口径稀释 EPS 6.52 好意思元，则约 7.9 倍（均为本文基于表现数据的推敲）。

好意思团方面，港交所盈利预警给出 2025 年度净蚀本区间，意味着短期 P/E 失去讲授力，市集更容易转向"分部利润建造智商"与"补贴照应节律"订价。

携程的估值锚从"旅游复苏"切换到"监管不细目性"；

好意思团的估值锚从"利润开释"切换到"补贴交游的终端"。

两者共同把行业带进一个新阶段。利润不再是"作念出来的"，而是"被允许的"。

监管风险是携程的第一变量，立案探问尚未有论断，公司亦明确无法瞻望驱散；反把持法对糟践市集主宰地位的处罚上限为上一年度销售额 1% — 10%，且可能陪同活动性整改。

供应链与商家侧风险是"共同变量"：旅馆行业供给彭胀与 RevPAR 波动，使得旅馆对平台佣金与营销器用用度更明锐；任何平台限定调理齐可能触发商家在多平台之间再行分派库存与营销预算。

价钱战与用户粘性风险对好意思团更机敏：盈利预警已将"行业空前浓烈竞争""生态参预"写入公告，蚀本趋势瞻望不绝至 2026 年一季度。

5论断与行业阶段判断

论断不错压缩为三句话。

1、携程的财务并未倒下，但其"限定溢价"正在被谛视，这比需求波动更伤估值。

2、好意思团能衔接一部分酒旅外溢订单，但在利润表尚未建造之前，"吃饱"更可能发生在 GMV，而不是发生在净利润。

3、行业从"平台彭胀期"进入"合规科罚期"，平台要从"限定驱动增长"转向"后果驱动增长"，商家要从"单平台依赖"转向"全域策划"。

对携程来说，需要把整改当成一次"交易模式升级"。

主动压缩非透明限定空间，成就商家端可讲授的排序与订价器用范畴；

把"合规成本"前置为家具智商，反而能在出境与入境的高客单赛说念上沉稳信任溢价。

对于好意思团，酒旅彭胀要从"补贴抢单"转向"会员协同与供给深耕"。

以"住宿 + "跨场景联动普及复购与 ARPU，同期设定明确的补贴退出机制与分部盈利红线，不然份额普及会被蚀本归拢。

对旅馆与主想法商家而言，把平台当"渠说念组合"而非"唯独进口"，成就跨平台的价钱与库存中台；在 RevPAR 波动期，用"家具相反化 + 会员定向 + 节沐日收益管理"替代无永别廉价，缩短被平台算法裹带的风险。

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